一结论摘要
佳力图以 1,500 万元认购渠道商启动轮 7.5% 股权；标的公司为胜阳山国际贸易（上海）有限责任公司（下称「胜阳山」）。建议由上市公司指定子公司出资，与供货主体分离。道纳与渠道商运营团队同步为佳力图提供全球市场战略规划与海外运营服务。该项投资形成两条收益：
第 3 年收回本金；第 6 年渠道商香港 IPO，税后合计收回约 5,337 万元
第 3 年起年框 2.46 亿元；通道年单 8 年 29.1 亿元
综合税后净收益约 23,130 万元
- 财务投资收益。 经营达预期时，优先分配使佳力图约在第 3 年内收回本金（乐观情景第 2 年），此后持有 6.25% 股权至渠道商香港上市。不以个人担保保底。基准情景第 6 年上市，税后合计收回约 5,337 万元，回报 3.56 倍，内部收益率 34.2%；审慎情景仍有 3.13 倍、23.9%。
- 战略协同收益。 佳力图温控经该通道进入海湾机房项目。通道年单为系统交付合同额：第 3 年起年框约 2.46 亿元，8 年累计约 29.1 亿元。销售结构按国际在位商仍占房间级、液冷份额上升重切：智算与集装箱提高，精密空调不按市占扩张。协同利润按产品线贡献利润率（精密空调 16%、液冷 22%、冷站 18%）计，系统集成不计入毛利。基准情景 8 年累计增量税后利润约 19,290 万元。
| 指标（税后） | 审慎 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 本金收回年份 | 第 3 年 | 第 3 年 | 第 2 年 |
| 渠道商香港 IPO 年份 | 第 8 年 | 第 6 年 | 第 5 年 |
| 财务投资合计收回 | 4,689 | 5,337 | 5,683 |
| 财务投资回报倍数 / 内部收益率 | 3.13 倍 / 23.9% | 3.56 倍 / 34.2% | 3.79 倍 / 44.3% |
| 第 3 年起通道年框 | 1.11 亿 | 2.46 亿 | 4.18 亿 |
| 通道年单 8 年累计 | 13.10 亿 | 29.10 亿 | 49.47 亿 |
| 战略协同累计税后利润（8 年） | 6,860 | 19,290 | 36,430 |
| 综合税后净收益 | 10,050 | 23,130 | 40,610 |
| 综合回收倍数 / 内部收益率 | 7.70 倍 / 44.9% | 16.42 倍 / 79.7% | 28.07 倍 / 120% |
建议： 以指定子公司作为出资主体，按标准档 1,500 万元投资，履行董事会审议与信息披露；同步签署全球市场服务协议，首个九十日锁定海湾或东南亚一个区域；佳力图向该渠道商供货的交易，按关联交易程序独立定价。
二投资逻辑
2.1 与佳力图全球战略的契合
佳力图的全球战略确定了「中国生产 + 当地调试」的路径，市场顺序为东南亚、海湾、埃及、中亚、欧洲 OEM。其中海湾项目金额大、接受机房系统交付，高温工况对液冷与高显热精密空调有真实需求，但佳力图目前缺少属地通道与项目准入。
胜阳山是面向海湾工程项目的集中采购出口平台：上游对接当地工程总承包方与开发商的集采需求，下游组织中国工厂供货，阿联酋属地合作方负责报审、交付与质保。数据中心、商业综合体与产业园区的新建机房，正是佳力图精密温控与液冷的应用场景。入资该渠道商，相当于以少数股权锁定一条已在运行的海湾项目通道。市场进入以温控与液冷为主，不以其他品类替代。
2.2 以对外投资获取渠道，不让渡上市公司控制权
佳力图无需在自身层面引入以控股权为条件的产业投资人，而是以少数股权投资的方式获取渠道；品牌、图纸、控制程序、工厂和客户资料继续由上市公司持有。胜阳山第二轮计划在迪拜设立中央仓；佳力图的迪拜展厅优先与该仓同址或相邻，一套场地同时承担样机陈列、项目洽谈、备货与售后备件，不另建工厂。
2.3 道纳为佳力图提供的全球市场服务
| 服务 | 内容 | 衡量标准 |
|---|---|---|
| 全球战略规划 | 市场顺序、产品边界、三套英文系统目录（精密空调、液冷、智能冷站）、对外口径与认证路线 | 规划文本经佳力图管理层确认 |
| 海湾项目对接 | 经该通道对接数据中心与商业综合体机房项目；筛选当地调试伙伴，约定设计、制造、调试与质保界面 | 两个以上完工项目进入质保期 |
| 东南亚市场运营 | 采购方与调试商清单、区域开发商供货谈判、可参观机房 | 每年可参观交付加密，一家区域开发商进入年度供货 |
| 欧洲验厂与 OEM | 组织系统商验厂，商谈 OEM 与联合投标；液冷与冷站先行 | 三家系统商完成验厂并重复下单 |
| 供应商资质提升 | 统筹海关高级认证、目标国商标、验厂资料；费用由佳力图据实结算，道纳不代收 | 按节点完成 |
收费安排： 战略规划作为本次投资的配套服务，不另收费；海外运营服务按佳力图海外自营业务回款的 3% 计费。货款进入佳力图指定账户，不经过道纳或渠道商。
三交易安排
| 条款 | 安排 |
|---|---|
| 出资方式 | 现金增资，资金注入胜阳山并完成验资与工商变更 |
| 出资额与持股 | 1,500 万元，投后持股 7.5%（投后估值 2 亿元）；可选 1,000 万元（5%）或 2,000 万元（10%） |
| 优先分配 | 可分配利润的 80% 优先用于向佳力图返还出资本金，直至累计达到 1 倍本金。此为利润分配顺序，不是年化 80% 的股息；本金收回前不另计息。回本后按持股比例分红，公司年度分红不低于可分配利润的 30%。不设保底收益 |
| 个人担保 | 不设。原股东不以个人名义补足本金、回购股份或提供任何保证；上市公司及实际控制人亦不提供对向保证 |
| 公司治理 | 委派一名董事，指定一名资金共管联系人；享有月度经营报告、季度财务报表与年度审计报告 |
| 随售与拖售 | 原股东出售控股权时，佳力图可按相同条件一并出售；达到约定比例的股东同意整体出售时，佳力图配合出售 |
| 后续融资 | 第二轮融资时享有按持股比例优先认购的权利；第二轮后持股由 7.5% 稀释至 6.25%，老股转让不稀释佳力图 |
| 特殊权利终止 | 为满足上市监管要求，上述特殊权利自胜阳山递交上市申请之日起终止；申请撤回、被拒或失效的，自动恢复 |
产业少数股权常见优先股股息为年化 6%–8%。本安排本金收回前不另计息，优先分配只用于返还本金 1 倍；财务倍数主要来自上市减持，不来自加高股息。经营达基准时约第 3 年收回本金；不及预期则时点延后，不以个人担保保底。
四财务投资收益
4.1 三种情景（标准档 1,500 万元）
| 项目 | 审慎 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 本金收回年份 | 第 3 年 | 第 3 年 | 第 2 年 |
| 上市前累计分配（优先分配 + 分红） | 1,746 | 1,693 | 1,709 |
| 香港上市年份 | 第 8 年 | 第 6 年 | 第 5 年 |
| 上市前估值（上市前一年净利润 × 12 倍） | 5.84 亿 | 7.36 亿 | 8.07 亿 |
| 上市退出所得（6.25% 持股，扣除分担的上市费用） | 3,425 | 4,359 | 4,798 |
| 税前合计收回 | 5,171 | 6,052 | 6,507 |
| 税前回报倍数 / 内部收益率 | 3.45 倍 / 25.4% | 4.03 倍 / 36.9% | 4.34 倍 / 48.1% |
| 退出所得税（退出所得减除出资成本后按 25%） | 481 | 715 | 825 |
| 税后合计收回 | 4,689 | 5,337 | 5,683 |
| 税后回报倍数 / 内部收益率 | 3.13 倍 / 23.9% | 3.56 倍 / 34.2% | 3.79 倍 / 44.3% |
| 锁定期满后出售：税后回报倍数 / 内部收益率 | 3.21 倍 / 22.4% | 3.67 倍 / 31.1% | 3.91 倍 / 39.3% |
税后口径按佳力图以居民企业出资计算：优先分配与分红属于居民企业之间的股息红利，免征企业所得税；上市退出所得减除出资成本后按 25% 计税。上市费用已从退出所得中扣除。
4.2 基准情景逐年现金流
| 年份 | 第 0 年 | 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 | 第 5 年 | 第 6 年 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 出资 | -1,500 | ||||||
| 优先分配 / 分红 | 281 | 782 | 438 | 78 | 115 | ||
| 上市退出所得（税后） | 3,644 | ||||||
| 税后现金流 | -1,500 | 281 | 782 | 438 | 78 | 115 | 3,644 |
| 累计 | -1,500 | -1,219 | -438 | 0 | 78 | 193 | 3,837 |
经营达基准时，第 3 年末累计分配达到 1,500 万元，本金收回；此后该 6.25% 股权继续持有至上市。若经营不及预期，收回时点延后，不由原股东个人补足。
4.3 上市时的持股与每股价值
胜阳山股改后总股本 6,000 万股，佳力图持有 375 万股，每股成本约 4.00 元。按 IPO 定价方案，基准情景招股价区间 12.20–14.40 港元，中值约 13.30 港元（人民币 12.27 元），为每股成本的约 3.1 倍；上市后持股约 4.69%。
五退出路径
主要退出方式：渠道商香港 IPO。基准第 6 年上市；锁定期满 12 个月后，股份转为 H 股，分批大宗交易或配售减持。随售为保护条款，不是基准退出路径。不设原股东个人回购或个人担保。
| 路径 | 时点 | 佳力图所得 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 优先分配收回本金 | 第 1–3 年 | 1,500 万元本金 | 经营达预期时完成；不及预期则延后，不以个人补足 |
| 香港上市后二级市场出售（主要路径） | 上市满 12 个月后 | 基准约 4,359 万元（税前） | 与 H 股「全流通」同步申请，将持有的股份转为 H 股；锁定期满后分批大宗交易或配售减持 |
| 上市前老股转让 | 第 4 年起 | 按届时估值协商 | 向第二轮或上市前投资人、产业方转让部分股份，提前锁定部分收益 |
| 随售 | 控制权交易时 | 与原股东同价同条件 | 保障少数股东不被锁定 |
建议的退出节奏： 本金通过优先分配收回后，持有剩余股权至上市。上市前可视估值转让约三分之一股份，锁定部分收益；其余在上市锁定期满后分批出售。若希望长期保留与该渠道商的战略关系，可在上市后保留 1%–2% 的持股。
六战略协同收益
6.1 两条协同收益线
| 协同来源 | 业务内容 | 基准假设 |
|---|---|---|
| 胜阳山通道年单 | 该渠道商承接海湾机房系统交付，按市场价向佳力图采购精密空调、液冷与冷站 | 年单为系统合同额。第 3 年起年框 2.46 亿元，第 5 年 4.23 亿元，第 6–8 年 5.00 / 5.80 / 6.60 亿元，8 年累计 29.10 亿元。自产温控占比由约 34% 升至约 44%（第 3 年约 38%）；贡献利润率按产品线计（精密空调 16%、液冷 22%、冷站 18%），系统集成不计入毛利 |
| 佳力图海外自营业务 | 在道纳规划与运营下，直接承接东南亚、欧洲 OEM 及非本通道海湾项目 | 可归因切片由第 1 年 500 万元增至第 8 年 13,400 万元，8 年累计 5.73 亿元；贡献利润率按产品线计；运营服务费 3%。此切片小于全球战略全额海外营收 |
| 新增费用 | 全球业务团队与市场开拓、认证费用 | 团队每年 280–760 万元；市场与认证每年 150–500 万元 |
通道年单与全球战略中的海湾规模对齐：海湾约占海外 42%，该渠道捕获比例由约 25% 升至约 60%。贡献利润率按增量口径：现有厂房承接增量订单，增量成本主要为材料、直接人工、能耗与包装；当地调试由伙伴承担，不计入佳力图收入。
6.2 基准情景测算
| 项目 | 第 1 年 | 第 2 年 | 第 3 年 | 第 4 年 | 第 5 年 | 第 6 年 | 第 7 年 | 第 8 年 | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 通道系统年单 | 3,300 | 13,300 | 24,600 | 33,500 | 42,300 | 50,000 | 58,000 | 66,000 | 291,000 |
| 其中自产温控（占比逐年升） | 1,124 | 4,788 | 9,350 | 13,400 | 17,765 | 21,498 | 25,519 | 29,039 | 122,483 |
| 佳力图海外自营（可归因切片） | 502 | 2,199 | 4,197 | 6,397 | 8,603 | 10,200 | 11,799 | 13,402 | 57,299 |
| 贡献利润合计 | 304 | 1,308 | 2,592 | 3,787 | 5,044 | 6,064 | 7,140 | 8,120 | 34,359 |
| 运营服务费与新增费用 | -445 | -616 | -806 | -1,012 | -1,218 | -1,366 | -1,514 | -1,662 | -8,639 |
| 增量税前利润 | -141 | 692 | 1,786 | 2,775 | 3,826 | 4,698 | 5,626 | 6,458 | 25,720 |
| 增量税后利润 | -106 | 519 | 1,340 | 2,081 | 2,870 | 3,524 | 4,220 | 4,844 | 19,292 |
第 1 年为投入期，第 2 年协同利润转正，当年累计即覆盖前期投入。上表合计与测算表一致，摘要取整为 19,290 万元。第 3 年起年框 24,600 万元，对应「锁定年框」卡片，不是 8 年合计数。通道年单与海外自营按渠道、场景、客户类型、产品线的拆分见测算表「年单明细」「按渠道」「按场景」「按客户」「产品结构」「按产品线」。产品线为精密空调、液冷、智能冷站与微模块；系统集成供货不是第四条产品线。客户为采购方类型，不列具体总包或业主。国际在位商仍压房间级精密空调，国内同业海外已到约 1–8 亿元；本通道第 5 年自产约 1.78 亿元，只取海湾切片，不按全额海外对标。
6.3 三种情景
| 项目 | 审慎 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 第 3 年起通道年框 | 11,070 | 24,600 | 41,820 |
| 通道系统年单（8 年） | 130,950 | 291,000 | 494,700 |
| 佳力图海外自营（8 年） | 34,380 | 57,300 | 97,410 |
| 战略协同累计税后利润（8 年） | 6,856 | 19,292 | 36,428 |
审慎通道按基准 0.45 倍、海外自营按 0.60 倍；乐观两线均按 1.70 倍。团队与市场费用不随规模同比例升降，故审慎利润降幅大于年单降幅。协同利润按产品线贡献利润率计，精密空调不按市占扩张。
6.4 敏感性（基准情景，8 年累计税后利润）
| 通道年单 ＼ 海外自营规模 | 0.5 倍 | 1.0 倍 | 1.5 倍 |
|---|---|---|---|
| 0.5 倍 | 6,790 | 11,300 | 15,810 |
| 1.0 倍 | 14,250 | 19,290 | 23,280 |
| 1.5 倍 | 21,710 | 26,230 | 30,740 |
即使通道年单与海外自营均只达到基准的一半，8 年累计税后利润仍约 6,790 万元，覆盖出资本金。格子取测算表敏感性，中心格与协同基准 19,292 万元对齐取整。
七综合收益
| 项目（税后，集团口径） | 审慎 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 财务投资净收益（合计收回 − 出资） | 3,189 | 3,837 | 4,183 |
| 战略协同累计税后利润 | 6,856 | 19,292 | 36,428 |
| 综合税后净收益 | 10,045 | 23,130 | 40,611 |
| 综合回收倍数 | 7.70 倍 | 16.42 倍 | 28.07 倍 |
| 综合内部收益率 | 44.9% | 79.7% | 120% |
| 协同收益占综合净收益比例 | 68% | 83% | 90% |
财务投资收益来自经营利润的优先分配与上市减持，不以个人担保锁定。战略协同取决于佳力图的交付与海外团队建设，弹性更大。即使不计协同收益，财务投资本身在审慎情景下仍有 3.13 倍的税后回报。
八上市公司治理：出资主体与审议
8.1 出资主体比较（基准情景，财务投资收益）
| 出资主体 | 关联交易 | 资金占用 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 上市公司本部直接出资 | 投资方与供货方为同一法人，关联认定最直接 | 占用经营资金 | 程序简单，但供货与投资未隔离 |
| 指定子公司出资（建议） | 投资主体与供货主体分离，便于独立定价与回避 | 可用子公司账面资金或母公司增资 | 股息在居民企业之间免税，便于关联交易管理 |
建议由现有机电或贸易类子公司出资，或新设持股平台。母公司对子公司增资、子公司再对渠道商增资，两步均按章程履行审议。供货合同仍由南京经营主体签署，货款进入佳力图指定账户。
8.2 审议、披露与关联交易
- 对外投资。 1,500 万元按公司章程提交董事会审议；达到披露标准则及时公告。不将本安排与任何控制权交易捆绑。
- 关联交易。 入资完成后，佳力图同时为股东与供货方。通道订单按市场价，并与其他合格供应商比价；委派董事对相关事项回避表决；逐笔留存定价依据。
- 不设担保。 上市公司、子公司及实际控制人均不对渠道商的债务或回购提供保证、补足或承诺。
九上市估值敏感性（财务投资，税后）
| 上市市盈率 | 审慎 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 8 倍 | 2.53 倍 / 20.5% | 2.80 倍 / 28.9% | 2.96 倍 / 37.5% |
| 10 倍 | 2.83 倍 / 22.3% | 3.18 倍 / 31.7% | 3.38 倍 / 41.1% |
| 12 倍（测算取值） | 3.13 倍 / 23.9% | 3.56 倍 / 34.2% | 3.79 倍 / 44.3% |
| 15 倍 | 3.58 倍 / 26.0% | 4.12 倍 / 37.4% | 4.41 倍 / 48.6% |
经营达预期时，本金可通过优先分配收回，上市估值只影响超额收益。按 8 倍市盈率的下行估值情景，税后回报仍在 2.5 倍以上。
十风险与保护
| 风险 | 对佳力图的影响 | 保护与应对 |
|---|---|---|
| 胜阳山经营不及预期 | 优先分配延后，上市推迟 | 不设个人担保；贸易专户与双签；委派董事；随售权 |
| 银行授信未按计划落实 | 周转规模与利润低于测算 | 审慎情景已按较低额度测算，仍于第 3 年收回本金 |
| 上市窗口与估值 | 退出时间与金额不确定 | 经营达预期时可收回本金；上市前老股转让与随售作为补充；8 倍市盈率下仍有 2.5 倍以上回报 |
| 关联交易 | 同时为股东与供货方，定价公允性受第二轮投资人、上市审核与上市公司信息披露关注 | 通道订单按市场价并与其他合格供应商比价；委派董事回避；逐笔披露与留痕 |
| 协同收益不达预期 | 综合收益下降 | 财务投资收益独立成立；运营服务费按回款计收，业务未形成时费用相应减少 |
| 交付与海外团队 | 海外订单无法稳定交付 | 首个九十日锁定一个区域；核心岗位控制在个位数，调试外包 |
| 出资主体与资金来源 | 影响出资合规与信息披露 | 出资前由会计师出具出资主体的资本与资金来源说明；按章程履行董事会程序 |
| 稀释 | 持股由 7.5% 降至上市后约 4.69% | 第二轮优先认购权；第二轮估值较启动轮上调 25%，估值提升超过稀释影响 |
十一决策建议与下一步
- 出资主体。 以指定子公司出资，经董事会批准；会计师出具资本与资金来源说明。达到披露标准则公告。
- 投资规模。 标准档 1,500 万元、7.5%；如需扩大协同深度，可选 2,000 万元、10%。
- 协议安排。 投资协议写入优先分配（1 倍本金、不另计息）、董事委派、随售与拖售、优先认购；不写入个人担保、个人补足或个人回购。另签全球市场服务协议与关联交易定价框架。
- 九十日安排。 选定海湾或东南亚一个优先区域；交付调试伙伴与采购方清单、英文系统目录与询盘页，完成一至两次验厂或项目对接。
- 经营复盘。 每季度复盘胜阳山优先分配进度、佳力图通道订单与海外自营业务进展；第 2 年末结合第二轮融资评估是否行使优先认购权。